รูปแบบการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน (CAPM) และการคำนวณเบต้านั้นถูกใช้มานานเพื่อกำหนดผลตอบแทนที่คาดหวังจากสินทรัพย์และเพื่อกำหนด "อัลฟา" ที่สร้างโดยผู้จัดการที่ใช้งานอยู่ แต่การคำนวณนี้อาจทำให้เข้าใจผิด - ผู้จัดการที่ใช้งานกำลังโน้มน้าวกลยุทธ์อัลฟาในเชิงบวกอาจมีความเสี่ยงมากเกินไปซึ่งไม่ได้ถูกรวบรวมไว้ในการวิเคราะห์และการระบุแหล่งที่มาของผลตอบแทน นักลงทุนควรเข้าใจรูปแบบการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุนระหว่างประเทศ (ICAPM) และทฤษฎีการขยายตลาดที่มีประสิทธิภาพเพื่อหลีกเลี่ยงความประหลาดใจที่เกิดจากความเสี่ยงที่พวกเขาไม่ทราบด้วยซ้ำ
CAPM ล้มเหลวในการอธิบายผลตอบแทน
CAPM เป็นรูปแบบที่รู้จักกันอย่างกว้างขวางของการกำหนดราคาสินทรัพย์ซึ่งหมายความว่านอกเหนือจากค่าเวลาของเงิน (ถูกจับโดยอัตราความเสี่ยงฟรี) ปัจจัยเดียวที่ควรส่งผลกระทบต่อการคำนวณผลตอบแทนที่คาดหวังของสินทรัพย์คือความร่วมมือของสินทรัพย์ การเคลื่อนไหวกับตลาด (เช่นความเสี่ยงของระบบ) ด้วยการเรียกใช้การถดถอยเชิงเส้นอย่างง่ายโดยใช้ผลตอบแทนจากตลาดในอดีตเป็นตัวแปรอธิบายและผลตอบแทนของสินทรัพย์เป็นตัวแปรตามขึ้นอยู่กับนักลงทุนสามารถค้นหาค่าสัมประสิทธิ์ - หรือ "เบต้า" - แสดงให้เห็นว่าสินทรัพย์มีความอ่อนไหวต่อผลตอบแทนของตลาดอย่างไร ผลตอบแทนในอนาคตสำหรับสินทรัพย์เนื่องจากสมมติฐานของผลตอบแทนตลาดในอนาคต ในขณะที่นี่เป็นทฤษฎีที่สง่างามที่ควรลดความเสี่ยง / ผลตอบแทนจากการตัดสินใจของนักลงทุน แต่ก็มีหลักฐานมากมายที่บ่งบอกว่ามันไม่สามารถใช้งานได้
CAPM ตั้งอยู่บนพื้นฐานของข้อสันนิษฐานที่ทำให้เข้าใจง่ายบางข้อนั้นทำขึ้นอย่างสมเหตุสมผลในขณะที่คนอื่น ๆ มีการเบี่ยงเบนที่สำคัญจากความเป็นจริงที่นำไปสู่ข้อ จำกัด ของการใช้ประโยชน์ ในขณะที่สมมติฐานถูกกำหนดไว้เสมอในวรรณคดีเชิงวิชาการเกี่ยวกับทฤษฎีเป็นเวลาหลายปีหลังจากการแนะนำของ CAPM แต่ผลกระทบที่เกิดจากสมมติฐานเหล่านี้ยังไม่เป็นที่เข้าใจ จากนั้นในช่วงปี 1980 และต้นทศวรรษ 1990 การวิจัยได้ค้นพบความผิดปกติของทฤษฎี: จากการวิเคราะห์ข้อมูลที่ได้รับผลตอบแทนทางประวัติศาสตร์นักวิจัยพบว่าหุ้นขนาดเล็กที่มีแนวโน้มสูงกว่าหุ้นขนาดใหญ่อย่างมีนัยสำคัญทางสถิติ ต่อมาพบความผิดปกติประเภทเดียวกันโดยใช้ปัจจัยอื่นเช่นหุ้นที่มีมูลค่ามากกว่าหุ้นที่มีการเติบโต เพื่ออธิบายผลกระทบเหล่านี้นักวิจัยกลับไปที่ทฤษฎีที่พัฒนาโดย Robert Merton ในบทความปี 1973 ของเขา "แบบจำลองการกำหนดราคาสินทรัพย์ระหว่างกาล"
ICAPM เพิ่มข้อสมมติฐานที่สมจริงยิ่งขึ้น
ICAPM มีสมมติฐานเดียวกันจำนวนมากที่พบใน CAPM แต่ตระหนักดีว่านักลงทุนอาจต้องการสร้างพอร์ตการลงทุนที่ช่วยป้องกันความไม่แน่นอนในแบบที่มีความยืดหยุ่นมากขึ้น ในขณะที่สมมติฐานอื่น ๆ ที่ฝังอยู่ใน ICAPM (เช่นข้อตกลงที่สมบูรณ์ในหมู่นักลงทุนและการกระจายผลตอบแทนสินทรัพย์ปกติหลายตัวแปร) ควรได้รับการทดสอบเพื่อความถูกต้องต่อไปส่วนขยายของทฤษฎีนี้ไปอีกนานในการจำลองพฤติกรรมนักลงทุนที่สมจริงมากขึ้น ความยืดหยุ่นในสิ่งที่ก่อให้เกิดประสิทธิภาพในตลาด
คำว่า "intertemporal" ในชื่อของทฤษฎีหมายถึงความจริงที่ว่าแตกต่างจาก CAPM ซึ่งถือว่านักลงทุนเพียง แต่ดูแลเกี่ยวกับการลดความแปรปรวนในผลตอบแทนที่ลดลง ICAPM ถือว่านักลงทุนจะสนใจเกี่ยวกับการบริโภคและโอกาสการลงทุนของพวกเขาในช่วงเวลา กล่าวอีกนัยหนึ่ง ICAPM ตระหนักดีว่านักลงทุนอาจใช้พอร์ตการลงทุนของพวกเขาเพื่อป้องกันความไม่แน่นอนเกี่ยวกับราคาสินค้าและบริการในอนาคตผลตอบแทนสินทรัพย์ที่คาดหวังในอนาคตและโอกาสการจ้างงานในอนาคตเหนือสิ่งอื่นใด
เนื่องจากความไม่แน่นอนเหล่านี้ไม่ได้รวมอยู่ในเบต้าของ CAPM มันจะไม่ได้รับความสัมพันธ์ของสินทรัพย์กับความเสี่ยงเหล่านี้ ดังนั้นเบต้าจึงเป็นมาตรการที่ไม่สมบูรณ์ของความเสี่ยงที่นักลงทุนอาจสนใจและดังนั้นจะไม่อนุญาตให้นักลงทุนกำหนดอัตราคิดลดได้อย่างถูกต้องและในที่สุดราคายุติธรรมสำหรับหลักทรัพย์ ตรงกันข้ามกับปัจจัยเดียว (เบต้า) ที่พบใน CAPM ICAPM เป็นรูปแบบการคิดราคาแบบหลายปัจจัยซึ่งช่วยให้ปัจจัยความเสี่ยงเพิ่มเติมรวมอยู่ในสมการ
ปัญหาการกำหนดปัจจัยเสี่ยง
ในขณะที่ ICAPM ให้เหตุผลที่ชัดเจนว่าทำไม CAPM ไม่ได้อธิบายผลตอบแทนของสินทรัพย์อย่างเต็มที่ แต่น่าเสียดายที่มันมีเพียงเล็กน้อยที่จะกำหนดสิ่งที่ควรนำไปสู่การคำนวณราคาสินทรัพย์ ทฤษฎีที่อยู่เบื้องหลัง CAPM ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนถึงความร่วมมือกับตลาดว่าเป็นองค์ประกอบที่กำหนดความเสี่ยงที่นักลงทุนควรใส่ใจ แต่ ICAPM มีเพียงเล็กน้อยที่จะพูดเฉพาะเจาะจงเท่านั้นที่นักลงทุนอาจสนใจเกี่ยวกับปัจจัยเพิ่มเติมที่จะมีอิทธิพลต่อเท่าใดพวกเขายินดีที่จะจ่ายสำหรับสินทรัพย์ ปัจจัยเพิ่มเติมที่เฉพาะเจาะจงเหล่านี้คืออะไรมีจำนวนเท่าใดและมีอิทธิพลต่อราคาเท่าใด คุณลักษณะแบบเปิดกว้างของ ICAPM นำไปสู่การวิจัยเพิ่มเติมโดยนักวิชาการและผู้เชี่ยวชาญที่พยายามค้นหาปัจจัยโดยการวิเคราะห์ข้อมูลการกำหนดราคาในอดีต
ปัจจัยความเสี่ยงไม่ได้ถูกสังเกตโดยตรงในราคาสินทรัพย์ดังนั้นนักวิจัยจะต้องใช้พร็อกซี่สำหรับปรากฏการณ์พื้นฐาน แต่นักวิจัยและนักลงทุนบางคนยืนยันว่าการค้นพบปัจจัยเสี่ยงอาจไม่มีอะไรมากกว่าการขุดข้อมูล แทนที่จะอธิบายปัจจัยความเสี่ยงพื้นฐานผลตอบแทนที่ผ่านมาในอดีตของสินทรัพย์ประเภทใดประเภทหนึ่งนั้นมีเพียงแค่ความบังเอิญในข้อมูล - หลังจากทั้งหมดหากคุณวิเคราะห์ข้อมูลเพียงพอคุณจะพบผลลัพธ์บางอย่างที่ผ่านการทดสอบนัยสำคัญทางสถิติแม้ว่า ผลลัพธ์ไม่ได้เป็นตัวแทนของสาเหตุทางเศรษฐกิจที่แท้จริง
ดังนั้นนักวิจัย (โดยเฉพาะนักวิชาการ) มีแนวโน้มที่จะทดสอบข้อสรุปอย่างต่อเนื่องโดยใช้ข้อมูล "นอกกลุ่มตัวอย่าง" ผลลัพธ์หลายรายการได้รับการตรวจสอบอย่างละเอียดและทั้งสองมีชื่อเสียงมากที่สุด (ขนาดและเอฟเฟกต์มูลค่า) มีอยู่ในโมเดลสามปัจจัยของ Fama- ฝรั่งเศส (ปัจจัยที่สามจับการเคลื่อนไหวร่วมกับตลาด - เหมือนกับของ CAPM) Eugene Fama และ Kenneth French ได้ทำการสำรวจเหตุผลทางเศรษฐกิจสำหรับปัจจัยเสี่ยงพื้นฐานและแนะนำว่าหุ้นขนาดเล็กและมูลค่ามีแนวโน้มที่จะมีรายได้ลดลงและความอ่อนแอต่อความทุกข์ทางการเงินมากกว่าหุ้นขนาดใหญ่และการเติบโตที่สูงกว่า betas คนเดียว) เมื่อรวมกับการสำรวจผลกระทบเหล่านี้อย่างละเอียดในผลตอบแทนของสินทรัพย์ในอดีตพวกเขายืนยันว่าแบบจำลองสามปัจจัยของพวกเขานั้นเหนือกว่าแบบจำลอง CAPM แบบง่าย ๆ เพราะมันมีความเสี่ยงเพิ่มเติมที่นักลงทุนสนใจ
ICAPM และตลาดที่มีประสิทธิภาพ
การค้นหาปัจจัยที่มีผลต่อผลตอบแทนของสินทรัพย์คือธุรกิจขนาดใหญ่ กองทุนเฮดจ์ฟันด์และผู้จัดการการลงทุนอื่น ๆ กำลังมองหาวิธีที่ดีกว่าตลาดอย่างต่อเนื่องและค้นพบว่าหลักทรัพย์บางหลักทรัพย์มีประสิทธิภาพเหนือกว่าตลาดอื่น ๆ (ขนาดเล็กเทียบกับมูลค่าสูงสุดและการเติบโต ฯลฯ) หมายความว่าผู้จัดการเหล่านี้สามารถสร้างพอร์ตการลงทุน ตัวอย่างเช่นเนื่องจากการวิจัยปรากฏว่าหุ้นขนาดเล็กที่มีประสิทธิภาพสูงกว่าหุ้นขนาดใหญ่ถึงแม้ว่าจะมีการปรับความเสี่ยงเบต้ากองทุนเปิดขนาดเล็กจำนวนมากได้เปิดขึ้นเนื่องจากนักลงทุนพยายามที่จะเงินสดในผลตอบแทนที่ปรับความเสี่ยงที่ดีกว่าค่าเฉลี่ย แต่ ICAPM และข้อสรุปที่ดึงออกมาจากทึกทักเอาว่าตลาดที่มีประสิทธิภาพนั้น หากทฤษฎี ICAPM ถูกต้องผลตอบแทนที่ได้จากการลงทุนในหุ้นขนาดเล็กจะไม่ดีเท่าที่ควรตอนแรก ในความเป็นจริงผลตอบแทนจะสูงขึ้นเพราะนักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่มากขึ้นเพื่อชดเชยปัจจัยเสี่ยงพื้นฐานที่พบในตัวพิมพ์เล็ก ผลตอบแทนที่สูงขึ้นชดเชยความเสี่ยงได้มากกว่าสิ่งที่ถูกบันทึกไว้ในเดิมพันของหุ้นเหล่านี้ กล่าวอีกนัยหนึ่งไม่มีอาหารกลางวันฟรี
นักลงทุนที่ใช้งานจำนวนมากใช้ทฤษฎีการตลาดที่มีประสิทธิภาพซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากสมมติฐานที่ว่าพวกเขามองว่าไม่สมจริงและส่วนหนึ่งเป็นเพราะข้อสรุปที่ไม่สะดวกที่นักลงทุนเชิงรุกไม่สามารถทำได้ดีกว่าการจัดการเชิงรับ.
บรรทัดล่าง
ทฤษฎีนี้ชี้ให้เห็นว่านักลงทุนควรมีความเชื่อมั่นในอัลฟาที่สร้างขึ้นโดยวิธีการต่าง ๆ ที่เป็นระบบเนื่องจากวิธีการเหล่านี้อาจเป็นเพียงปัจจัยเสี่ยงที่แสดงถึงเหตุผลที่สมเหตุสมผลสำหรับผลตอบแทนที่สูงขึ้น กองทุนขนาดเล็กกองทุนรวมมูลค่าและอื่น ๆ ที่มีผลตอบแทนเกินควรในความเป็นจริงอาจมีความเสี่ยงเพิ่มเติมที่นักลงทุนควรพิจารณา
